分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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