王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短)速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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