核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(j主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补iē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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