平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(y勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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