平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ng>4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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