于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmzhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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