平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎ太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗n)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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