核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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