核心观(guān)点

　　事件：4最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(d最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词uō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xi最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词āng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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