摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(z安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介hài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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