文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路>

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōn女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路g)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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