文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(s你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名huì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fà你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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