文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(s三大球和三小球分别是什么 三大球的起源hōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR0三大球和三小球分别是什么 三大球的起源07围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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