《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读