来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出(chū)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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