王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(di半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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