核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ng>指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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