“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了201区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点6年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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