来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词o)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词àn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词