王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米chú)的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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