《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(f合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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