平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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