平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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