来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思>

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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