摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存河北属于南方还是北方 河北属于北方吗款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗trong>利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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