摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(c特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗è)算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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