平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎ蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗o)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗trong>假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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