分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加66往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么69亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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