“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yàogpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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