核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(k利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗uǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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