王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lù蜗牛是不是昆虫类n)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈蜗牛是不是昆虫类(yíng)利(lì)能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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