摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín小舞去掉所有衣服是什么样子的)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(l小舞去掉所有衣服是什么样子的ián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn小舞去掉所有衣服是什么样子的)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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