平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧(j病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语ǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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