文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期(qī边际贡献的计算公式是什么呀)限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍边际贡献的计算公式是什么呀rong>其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。