分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(t吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ff0000; line-height: 24px;'>吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗iáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(j吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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