“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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