王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)<女生工资多少算正常，女生工资多少算正常/strong>

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利女生工资多少算正常，女生工资多少算正常润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。