《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量中国内战打了几年，中国内战打了几年时间信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所中国内战打了几年，中国内战打了几年时间收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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