《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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