平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(p引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写íng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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