平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实国民党任公是指谁，任公指的是什么际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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