王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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