文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(z高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来hǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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