文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jī重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思n)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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