文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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