核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)小黄人名字分别叫什么账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2小黄人名字分别叫什么022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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