文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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