《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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