平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.4儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班3％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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