摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次